Analyse de marché
EXÉCUTIF SYNTHÈSE
Les rendements des JGB (Japanese Government Bonds) connaissent une accélération vertigineuse : JGB 30Y à 3.875% (+265bps depuis janvier 2025) et JGB 10Y à 2.34% (plus haut depuis 1999). Cette dynamique rappelle structurellement le choc des taux US de 2022-2023 qui a provoqué les faillites de Silicon Valley Bank, Signature Bank et First Republic. Notre analyse révèle que le risque systémique japonais dépasse maintenant le risque américain de 2023 sur plusieurs dimensions critiques. Nous assistons au début d’un unwind du carry trade JPY à l’échelle mondiale, avec des implications potentiellement plus graves que la crise US de 2023. L’exposition totale est estimée à $11.5T, et une appréciation du JPY de 15% pourrait déclencher des pertes systémiques de $2.5-3.5T.
1. ANALYSE COMPARATIVE : JGB 2026 vs UST 2022-2023
1.1. Dynamique des taux et amplitude du choc
Paramètres de comparaison
1.2. Vulnérabilité des bilans bancaires
Analyse des pertes HTM (Held-to-Maturity)
Notre analyse se concentre sur la vulnérabilité des bilans bancaires, spécifiquement en évaluant les pertes potentielles sur les titres détenus jusqu’à échéance (HTM) au Japon. Notre modèle simule ces pertes pour les quatre plus grandes banques japonaises (MUFG, SMFG, Mizuho, Nomura), en utilisant des données sur leurs actifs, leur exposition aux obligations d’État japonaises (JGB), leur durée de portefeuille et leurs ratios de fonds propres CET1. Le calcul estime les pertes en cas de hausse des taux d’intérêt de 265 points de base (+265bps), en appliquant la formule : Perte = Exposition JGB x 2.65% x Durée [loss = data[‘jgb_exposure’] * 2.65/100 * data[‘duration’] ]. Les résultats montrent des pertes significatives pour chaque institution : MUFG (88.4B, 18.3% du CET1), SMFG (74.8B, 15.3% du CET1), Mizuho (79.4B, 16.8% du CET1), et Nomura (45.7B, 7.4% du CET1).
La perte HTM totale simulée pour ces banques atteint 288.3 milliards. En conclusion, cette perte potentielle de 288.3 milliards représente environ 86% des pertes enregistrées par le système bancaire régional américain lors des crises de 2023 (28 milliards), soulignant la vulnérabilité accrue du secteur bancaire japonais face à une remontée rapide des taux.
2. LE CARRY TRADE JPY : UNE BOMBE À RETARDEMENT SYSTÉMIQUE
2.1. Réévaluation de l’exposition totale
Estimations d’exposition (mise à jour janvier 2026)
2.2 Mécanisme de déclenchement
Le mécanisme de défaillance commence par une hausse des rendements des obligations du gouvernement japonais (JGB) rendant le « rendement carry trade » négatif, illustré par un écart de 185 points de base entre les rendements JGB 10 ans et US 10 ans, résultant en un rendement net négatif (-0,04%) après coûts de couverture, forçant les hedge funds à liquider. Le seuil de déclenchement est fixé autour d’un taux USD/JPY inférieur à 148,00, impliquant des liquidations initiales de 400 à 600 milliards de dollars. Ces liquidations engendrent une appréciation auto-renforçante du JPY, créant une boucle de rétroaction qui accélère les ventes. L’impact s’étend aux appels de marge sur les dérivés, qui représentent un notionnel de 6 800 milliards de dollars, avec une variation estimée à 180 milliards de dollars pour une baisse de 5% du JPY. Enfin, cette situation provoque une contagion sur d’autres actifs, notamment les bons du Trésor américain (UST), les obligations européennes (EU bonds) et le crédit émergent, avec un effet multiplicateur estimé entre 2,5 et 3,0 fois.
1. Montée des JGB yields → rendement carry trade négatif
– Exemple: JGB 10Y à 2.34% vs US 10Y à 4.15%
– Coût de couverture: +185bps (3M forward)
– Rendement net: 4.15% – 2.34% – 1.85% = -0.04% (négatif)
2. Liquidations initiales par les hedge funds
– Seuil de déclenchement: USD/JPY < 148.00
– Volume initial: $400-600B
3. Appréciation auto-renforcante du JPY
– Feedback loop: liquidations → JPY↑ → plus de liquidations
4. Margin calls sur les dérivés
– Notional dérivés: $6.8T
– Variation margin calls: $180B pour -5% JPY
5. Contagion cross-asset
– Liquidations de UST, EU bonds, crédit émergent
– Effet multiplicateur: 2.5-3.0x
2.3. Modélisation quantifiée
Nous présentons notre modèle quantitatif `JPY Carry Unwind Model`, destiné à simuler l’impact d’un dénouement du carry trade basé sur le JPY. Le modèle suppose une exposition nette de 10,1 billions de dollars (10.1T) avec un effet de levier moyen de 2,8. La simulation se déroule en trois phases basées sur l’appréciation du JPY (en pourcentage) :
1. Pertes directes : calculées comme 15% de l’exposition affectée par l’appréciation en pourcentage du JPY.
2. Ventes forcées : déterminées par un multiplicateur dépendant de l’appréciation (si l’appréciation dépasse 5%), amplifiant les pertes directes, et multiplié par l’effet de levier.
3. Impact de contagion : évalué par une matrice de corrélation (incluant UST, obligations EU/EM, actions US, Or) appliquée à une base de marché hypothétique de 25 billions de dollars pour les titres à revenu fixe mondiaux. Un exemple de simulation pour une appréciation modérée du JPY de 10% indique des pertes significatives réparties entre ces trois effets, soulignant la complexité et l’ampleur potentielle du risque systémique lié au dénouement de ces opérations de financement.
3. CANAUX DE CONTAGION VERS LES MARCHÉS GLOBAUX
3.1. Canal 1 : ventes de UST par les investisseurs Japonais
Les investisseurs japonais détiennent 1,14T$ d’UST, dont 68% sont couverts par des swaps de devises. Un désinvestissement de 10% (114B$) pourrait faire grimper les rendements UST de 18-22 points de base, affectant le financement américain.
3.2. Canal 2 : crise de liquidité globale
La crise de liquidité globale s’articule via l’appréciation du JPY réduisant la liquidité en dollars et augmentant les cross-currency basis swaps, causant un stress sur le marché repo et une réduction du leverage. Les indicateurs critiques montrent un USD/JPY cross-currency basis à -35pb (seuil de -50pb), un GC-SOFR spread de 92pb (seuil >120pb) et un usage du RRP à 12.4% (plancher $150B).
3.3. Canal 3 : déstabilisation des marchés émergents
Financement en JPY des marchés émergents (ME) : 420 Md$ de dette corporate et 1,2 T$ de carry trade. Corrélation JPY/FX ME : 0,45-0,65. En cas de crise, une hausse de 15% du JPY entraînerait une hausse des spreads de 180-250pbs, rendant le refinancement impossible pour 15-20% des émetteurs et provoquant des défauts en cascade.
4. INTÉGRATION AUX RISQUES IDENTIFIÉS ANTÉRIEUREMENT
4.1. Confluence avec le risque or/obligations
La confluence entre le risque associé aux obligations et l’or est particulièrement pertinente dans le contexte actuel. Avec un ratio Or/Obligations Investment Grade (IG) à 0,42:1, l’attrait pour l’or s’intensifie, notamment en réponse à la crise du yen japonais. Cette situation a rapidement engendré une rotation vers l’or, considéré comme une valeur refuge par les investisseurs. Les projections anticipent un prix de l’or situé entre 5 800 et 6 200 dollars, conséquence d’un unwind désordonné des positions sur le marché obligataire. Cette dynamique souligne l’interdépendance croissante entre ces deux classes d’actifs en période de volatilité.
