Fragilité structurelle de MSTR : une analyse révèle un risque de liquidation face à l’échéance de 2028

I. SITUATION ACTUELLE

A. Holdings et valorisation

MicroStrategy a récemment acheté 8 178 BTC pour $835,6 millions à un prix moyen de $102 171 par Bitcoin entre le 10 et le 16 novembre.

Calcul du mNAV réel:

• Holdings: 649 870 BTC × $91 000 (prix actuel) = $59,1 Md
• Dette: ~$7-8 Md en obligations convertibles
• Valeur nette: ~$51-52 Md
• Market cap: $57-60 Md CompaniesMarketCapStockAnalysis
• mNAV actuel: ~1,10-1,17

Le 14 novembre, le mNAV était à 1,19, montrant une prime de 19% au-dessus de la valeur nette des holdings Bitcoin.

B. Structure de dette

La dette convertible comprend notamment $2 milliards échéant en 2030 avec un prix de conversion de $433,43/action et une option de rachat anticipé par les détenteurs en mars 2028.

MicroStrategy a émis environ $8,2 milliards en obligations convertibles avec des coupons ultra-faibles (moyenne 0,421%), avec des maturités échelonnées entre 2028 et 2032.

Point critique confirmé: Les détenteurs d’obligations ont le droit d’exiger le rachat en mars 2028 au pair en cash.

C. Performance boursière

L’action MSTR se négocie actuellement autour de $195-210, en baisse de -26% sur 10 jours et près de son plus bas sur 52 semaines à $189,53.

Le titre a chuté d’environ 30% YTD et plus de 50% depuis son pic 2025, même si Bitcoin reste légèrement positif pour l’année.

15 analystes donnent une recommandation moyenne de « Strong Buy » avec un objectif de prix à $469, soit un potentiel de hausse de 122%.

II. ANALYSE DU CONTEXTE BITCOIN

Prix du Bitcoin actuel

Bitcoin se négocie actuellement autour de $90 000-91 500 (18 novembre 2025), après être brièvement descendu sous $89 400, marquant son plus bas niveau depuis février.

BTC a chuté de près de 30% depuis son record d’octobre à $126 000 et a effacé tous ses gains de 2025.

Le sentiment du marché crypto est en « peur extrême » avec des indices de peur/avidité entre 10-17.

Contexte Macro

La correction est attribuée à l’incertitude sur les baisses de taux de la Fed, le sentiment négatif sur les marchés actions, et la réduction de positions par les grands détenteurs (TS2 CNN).

Bitcoin a formé une « death cross » (croisement baissier entre moyennes mobiles 50 et 200 jours), signal technique généralement associé à des baisses prolongées (CoinDesk).

III. RÉÉVALUATION DES SCÉNARIOS DE RISQUE

A. Risque de liquidation forcée est très faible à court terme

Le risque immédiat est minime :

1. Cushion énorme: avec 649 870 BTC achetés à $74 433 en moyenne, MSTR a un coût total de $48,37 milliards. Bitcoin devrait tomber à ~$12 000 avant que la valeur des holdings n’égale la dette.
2. Pas de margin calls: les obligations convertibles n’ont pas de clauses de liquidation basées sur le prix du Bitcoin – seules les dates d’échéance et options de conversion importent.
3. Cashflow opérationnel: l’activité software génère suffisamment pour payer les intérêts ultra-faibles (moyenne 0,421% sur $8,2Md).

B. Risque 2028 modéré mais gérable

En mars 2028, les détenteurs de la note 2030 ($2Md) peuvent exiger un rachat en cash au pair.

Options de MSTR (par ordre de probabilité):

1. Refinancement (60% prob): émettre de nouvelles obligations à plus longue maturité pour rembourser les anciennes, repoussant l’échéance de 4-5 ans.
2. Émission d’actions (25% prob): diluer les actionnaires si le cours remonte.
3. Vente partielle de BTC (10% prob): seulement si Bitcoin reste déprimé et les marchés de crédit se ferment.
4. Prêt bancaire traditionnel (5% prob): moins probable vu le profil de risque.

C. Le vrai risque est le désamour des investisseurs

Le danger n’est pas la solvabilité, mais la pertinence :

Avec les ETF spot Bitcoin désormais disponibles (frais faibles, pas de leverage, liquidité élevée), de moins en moins d’investisseurs ont besoin de MSTR comme « proxy » Bitcoin (CCN).

Des hedge funds comme ARK ont réduit leur exposition MSTR de 3,2% à 0,8% de leurs portefeuilles (Quiver QuantitativeTS2).

La prime de MSTR a disparu:

• Historiquement MSTR tradait à 1,5-3,0x la valeur nette de ses BTC,
• Aujourd’hui le mNAV est ~1,1-1,2, parfois même sous 1,0 CCN,
• Avenir probable: une décote persistante comme GBTC pré-ETF.