Analyse de marché
L’analyse des flux COMEX (contrats SI pour l’argent et GC pour l’or) signale un changement majeur. Le marché passe d’un instrument de couverture/spéculation à règlement financier vers un modèle basé sur l’inventaire physique. Le ratio η (livraisons / Intérêt Ouvert Max) dépasse des seuils critiques, montrant que les acteurs utilisent désormais le contrat futur non plus comme un indicateur de prix, mais comme un canal direct d’approvisionnement. Cette « matérialisation » du marché papier met en péril la découverte des prix, traditionnellement basée sur l’effet de levier bancaire.
I. Analyse quantitative. Le ratio de conversion η
Le ratio de conversion (η) du papier en livraisons physiques est un paramètre clé identifié par nos algorithmes. Il se calcule en divisant le volume total des livraisons physiques (∑ D t) par l’encours ouvert maximal (OI max) au début du cycle de livraison. Ce ratio montre une augmentation significative : pour l’argent (SI), η passe d’environ 3% en 2021 à plus de 12% attendus entre 2023 et 2026, représentant une multiplication par quatre de la pression de livraison par unité de contrat ouvert. Pour l’or (GC), η devrait doubler, passant de 5% en 2021 à environ 10% pour la période 2023-2026. La baisse simultanée de l’Open Interest (OI) total et l’augmentation des livraisons suggèrent un renversement des acteurs : les spéculateurs à fort effet de levier (Managed Money) sont évincés au profit d’acteurs industriels et souverains (Commercials), ces derniers maintenant leurs positions jusqu’à l’échéance pour obtenir la livraison physique du métal.
II. Microstructure de l’inventaire. Le ratio de couverture C
Le risque systémique est mesuré par le ratio de couverture C entre les stocks Registered (livrables) et les obligations contractuelles de l’OI. Le stock Eligible a chuté de 33 %, mais l’érosion du stock Registered est plus préoccupante. Le ratio C = I registered / (OI \ x 5000) atteint des niveaux de stress historique. Si η progresse linéairement, la capacité du COMEX à satisfaire les livraisons sans invoquer la force majeure (Règle 502) est mathématiquement compromise en cas de « Run on the Vault« .
III. Analyse des spreads et arbitrage EFP (exchange for physical)
La déconnexion entre prix futur et coût physique annonce la mort du marché papier. L’augmentation des primes EFP (Exchange For Physical) montre que les acteurs sont prêts à payer cher pour obtenir du métal hors du COMEX, révélant un manque de confiance dans sa liquidité physique. Par ailleurs, la structure en backwardation (prix spot supérieur au prix futur, base négative) signale une pénurie critique d’inventaire immédiat, anomalie pour une matière première stockable.
L’inversion de la courbe des futures (où P spot > P future) confirme l’urgence d’obtention du métal immédiat. Mathématiquement, la base B devient négative :
Ceci est une anomalie pour une matière première stockable et suggère une pénurie d’inventaire critique.
IV. Risques systémiques et « the great decoupling »
Si le ratio de livraison du COMEX atteint 20-25 %, le marché passerait de dérivé à spot physique, provoquant l’effondrement du mécanisme de prix basé sur un levier de 100:1. Selon nos modélisations, un défaut de livraison entraînerait un découplage violent, avec une prime de prix physique de 50 à 100 % sur le prix papier avant la fermeture du contrat. Parallèlement, l’écart de prix significatif entre le COMEX et la Shanghai Gold Exchange (SGE), souvent supérieur à 10 %, draine le métal physique de l’Occident vers l’Est via un arbitrage simple (achat papier à NY, livraison physique, vente à Shanghai), vidant ainsi les entrepôts du CME.
« Liquidity Black Hole » : les rapports de stock du CME. Tout passage du stock Registered Silver sous la barre des 25 millions d’onces doit être considéré comme un signal de « Minsky Moment » imminent.
Le paradigme du « Real Bills »
Le marché de l’argent papier ne meurt pas par manque d’intérêt, mais par excès de demande de réalité. L’illusion de la liquidité infinie du papier est en train de se briser contre la finitude des stocks physiques. Le diagnostic est clair : nous assistons à une re-matérialisation forcée de la valeur.
Références
1. Using Eta (η) correlation ratio in analyzing strongly nonlinear relationship between two Variables in Practical researches, Ahmad Hedayatpanah Shaldehi, May 2013
