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Notre analyse indique que la confiscation des réserves russes gelées est entravée par des obstacles juridiques majeurs et comporte des risques systémiques catastrophiques pour l’architecture financière occidentale. Le scénario le plus probable (65% de chances, délai indéfini) est un gel prolongé avec détournement des revenus, entraînant un impact systémique modéré à élevé. Un scénario de « prêts-réparations » garantis par les actifs gelés est estimé à 25% sur 12-18 mois, avec un impact élevé. La confiscation directe, bien que rapide (8% de probabilité), est jugée catastrophique. Une restitution négociée est très peu probable (2%). La conclusion essentielle est qu’Euroclear est un système comptable, non un coffre-fort ; les actifs russes sont des créances multicouches, rendant toute confiscation techniquement impossible sans provoquer une cascade de défauts.
1. Architecture technique du gel : au-delà du narratif médiatique
Les 300 milliards d’euros d’actifs russes gelés sont en réalité fragmentés : 194 milliards se trouvent chez Euroclear (majoritairement des obligations d’État, 152 milliards), 56 milliards dans d’autres dépôts de l’UE, 50 milliards d’actifs privés sous sanctions, et environ 100 milliards dans d’autres juridictions comme les États-Unis et le Royaume-Uni. Il est crucial de noter que les fonds chez Euroclear ne sont pas des espèces, mais des inscriptions comptables représentant des positions dans 847 émissions d’obligations souveraines, impliquant 234 contreparties et 19 juridictions. Le mécanisme réel de gel est purement technique : Euroclear marque les comptes comme « gelés », bloquant toute sortie d’opérations (coupons, ventes), tandis que les flux entrants (coupons, remboursements) continuent de s’accumuler sur un compte séquestre (« frozen income »). Cela diffère de la perception publique d’un argent mis en coffre. Les revenus accumulés depuis 2022 sont estimés entre 15,3 et 17,1 milliards d’euros (intérêts et coupons), dont une partie est taxée par la Belgique (3,8 à 4,3 milliards d’euros nets).
2. Barrières juridiques : l’impossible configuration
L’immunité souveraine de juridiction et d’exécution constitue une première barrière juridique majeure. La doctrine distingue les acta jure imperii (immunité absolue) des acta jure gestionis (immunité relative). Les réserves de banque centrale sont généralement traitées comme souveraines (Convention de l’ONU 2004, Bâle III, jurisprudence constante), bien que des précédents comme NML Capital v. Argentina (2012) ou Bank Markazi v. Peterson (2016) aient posé des limites à l’exécution sur actifs souverains. La structure propriétaire des réserves, souvent dématérialisée via des dépositaires comme Euroclear Bank, complexifie toute saisie. La chaîne juridique implique des droits belges (contrat Euroclear), le droit de l’État émetteur de l’obligation, le droit international (immunités) et le droit russe (propriété de la Banque Centrale de la Fédération de Russie). Confisquer nécessite de briser simultanément chacun de ces maillons. L’argument du « dommage de guerre » pour contourner l’immunité requiert, techniquement, une qualification d’acte illicite international, un lien causal direct actif, une décision juridique contraignante et un mécanisme d’exécution. Cependant, cette voie se heurte à l’absence de juridiction compétente (la Russie n’ayant pas consenti), l’absence de jugement sur le fond, des problèmes de proportionnalité concernant les montants avancés (300 milliards d’euros) et un risque élevé de réciprocité immédiate.
3. Risques systémiques : modélisation de contagion
Notre modèle Steelldy, dans un scénario de confiscation politique, prévoit des effets rapides sur Euroclear et l’infrastructure de l’UE. Dès le jour 1, une sortie immédiate de 15 à 20% des réserves des États tiers (Chine, Inde, Arabie Saoudite, Brésil) entraînerait des retraits massifs, de l’ordre de 100 à 115 milliards d’euros. Entre les jours 3 et 5, le coût de financement des États de l’UE augmenterait, avec des écarts de taux (spreads) significativement élargis sur les obligations souveraines (Allemagne : +30-50 pb ; Italie : +80-120 pb ; France : +40-60 pb). En semaine 2, une crise de liquidité systémique de l’euro est anticipée, marquée par une hausse des taux repo de 150 à 200 points de base et un élargissement critique du spread Euribor-OIS. Concernant les marchés obligataires souverains, une simulation de vente forcée de 152 milliards d’euros d’obligations d’État est envisagée. Face à une capacité de marché quotidienne sous stress (3 à 12 milliards d’euros), cette vente entraînerait une perte de valeur estimée entre 22 et 28%. L’impact sur les indices obligataires serait de -12% à -18%, provoquant une contagion généralisée des écarts de crédit s’élevant à +100-150 points de base. Le risque de fragmentation financière de l’UE est accentué par plusieurs scénarios de rupture. Premièrement, si l’euro perdait son statut de devise de réserve et voyait sa part mondiale chuter de 20% à 12-14%, le coût de financement de l’UE augmenterait de manière permanente de 150 à 200 points de base. Deuxièmement, le déplacement vers d’autres plateformes de compensation, comme Clearstream, serait limité par leur capacité, poussant potentiellement les dépôts vers des systèmes hors UE (Asie, Moyen-Orient). Troisièmement, un effet de démonstration pourrait inciter 35 à 40 pays « à risque » à réévaluer leur position, menant à des sorties préventives d’environ 500 à 750 milliards d’euros sur cinq ans.
4. Alternatives techniques : analyse des « solutions » proposées
Le mécanisme des « prêts-réparations » européen (140 Md€) repose sur l’émission d’obligations par l’UE, garanties par la valeur des actifs russes gelés, dont le service serait assuré par les revenus de ces actifs. Techniquement, cela soulève des questions sur la qualification juridique de la garantie (sûreté réelle ou politique), le classement en cas de défaut (subordination implicite), et la compatibilité avec les règles d’Euroclear interdisant l’utilisation d’actifs clients comme garantie. La taxation des revenus, inspirée du modèle belge avec une taxe de 70-90% sur les revenus gelés redirigée vers un fonds ukrainien, est limitée à 4-5 Md€ annuels et s’expose à des actions en justice et à l’évasion par changement de dépositaire. La structure du « collatéral virtuel » via un Special Purpose Vehicle (SPV) luxembourgeois semble la plus viable. Ce SPV émettrait des « Recovery Bonds » garantis par les futurs revenus des actifs gelés, une garantie politique des États membres et une première hypothèque sur un dégel partiel futur. Cette approche permettrait de mobiliser 50-70 Md€, évitant une confrontation directe sur la propriété actuelle et maintenant la fiction d’un gel temporaire.
5. Positionnement des acteurs clés : analyse motivationnelle
Euroclear/Belgique, le « gardien réticent », fait face à des revenus de 350-400M€ annuels contre un risque de litiges de 18,2T€ (recours russe) et une menace de perte de 30-40% d’activité, menant à une résistance maximale à toute confiscation. La BCE/ESRB, par un avis juridique interne ayant fuité, estime que toute mesure perçue comme confiscation souveraine entraînerait une réévaluation immédiate du risque de contrepartie UE, la sortie des réserves par les banques centrales partenaires, des pressions sur l’euro comme devise de réserve, et un coût estimé à +1,5-2,0% sur le financement public de l’UE. Les États membres de l’UE présentent des intérêts fragmentés : les « Hardliners » (PL, EE, LT, LV) priorisent la pression politique sur le risque économique ; les « pragmatiques » (DE, FR, NL) cherchent un équilibre entre risques et aspects juridiques ; les « réticents » (HU, SK) s’opposent au nom de la souveraineté et du risque ; et les « neutres techniques » (BE, LU, IE) se concentrent sur la protection de l’infrastructure. Les USA cherchent à affaiblir la Russie sans nuire au dollar, en transférant le coût de l’action vers l’UE, poussant cette dernière à prendre le risque.
Notre analyse conclut que la confiscation des réserves russes est juridiquement impossible sans révolution du droit international et techniquement irréalisable sans ruiner Euroclear, causant des dégâts économiques et stratégiques majeurs à l’UE et à l’Occident. La prévision penche vers une solution hybride : les revenus seront détournés tandis que le principal restera gelé sans fin, créant un précédent risqué mais évitant un effondrement systémique. Un risque résiduel de 25% existe d’une décision politique impulsive en cas de crise géopolitique sévère, provoquant une réaction violente des marchés. La recommandation est de surveiller les indicateurs techniques de retrait des réserves des pays tiers, un signal d’alarme plus fiable qu’une simple annonce politique, indiquant une perte de confiance imminente.
Références
1. Замороженные активы России: где они хранятся и что с ними будет дальше?
2. Guerre en Ukraine. L’Union européenne gèle “indéfiniment” les avoirs russes en Europe
