Analyse de marché
1. CONTEXLE MARCHÉ & ÉVÉNEMENT CATALYSEUR
Le 7 janvier 2026, TD Securities a ouvert une position courte sur l’argent (XAG/USD) à 78 $/oz, visant 40 $/oz et avec un stop-loss à 92,50 $/oz. Cette stratégie se basait sur l’hypothèse d’un sommet spéculatif post-silversqueeze d’octobre 2025, anticipant des ventes dues au rééquilibrage des indices BCOM et GSCI et la résolution du délai S232 (19 janvier 2026). La position a échoué; le stop-loss a été atteint le 17 janvier 2026, le prix atteignant environ 91 $/oz (+18 % en 10 jours). Cet échec démontre un changement structurel où les achats des investisseurs particuliers (via ETF) et les contraintes de liquidité physique sur le marché réel ont dominé les projections baissières institutionnelles.
2. ANALYSE DES RISQUES SUR LES OPTIONS DANS CE NOUVEAU RÉGIME
2.1. Risque de volatilité (Vega)
La structure de volatilité implicite (IV) des options montre un pent dort vers les hauts prix (call skew), avec une IV supérieure à 60% pour les calls hors-de-la-monnaie (OTM) à 100-120 \$/oz, contre 40% pour les puts. Ceci expose fortement les positions courtes d’option (short call, short straddle) à un Vega négatif élevé. Une hausse des prix pourrait provoquer un « volatility spike » similaire à celui de 2021, pénalisant les vendeurs de volatilité. Il est nécessaire de recalibrer les modèles de volatilité stochastique (type Heston) pour y inclure des sauts induits par les annonces politiques et les mouvements retail.
2.2. Risque de liquidité des options (Bid-Ask Spread & Market Depth)
Les options sur SLV et SI présentent des écarts bid-ask larges, surtout pour les strikes éloignés, atteignant jusqu’à 15-20 % de la prime en période de stress. Cette faible liquidité rend le delta-hedging coûteux et inefficace, augmentant les coûts de transaction pour les institutionnels. L’activité récente montre une dominance du trading à court terme, le ratio Open Interest/Volume ayant chuté de 30 % depuis décembre 2025.
2.3. Risque de gap (saut de prix) et de Slippage
Le risque de gap (saut de prix) et de slippage est amplifié par deux facteurs principaux. Premièrement, la décision S232 du 19 janvier 2026, si elle impose une restriction à l’importation, est susceptible de provoquer un gap haussier immédiat estimé entre 10 et 15 %. Deuxièmement, bien que les flux nets dans les ETF argent physique (ex : SLV) soient actuellement de 35 millions d’onces, inférieurs au pic de 130 millions en 2021, leur concentration sur une période courte génère des pics de liquidité. Ces conditions rendent les stratégies de vente de volatilité (market makers, short gamma) particulièrement vulnérables. Un franchissement du seuil de 95 $/oz pourrait initier un « gamma squeeze » par des couvertures forcées, entraînant une accélération soudaine de la hausse des prix.
2.4. Risque de corrélation et de contagion
Le ratio or/argent (22, plus bas depuis 2020) suggère une corrélation pouvant provoquer des mouvements réciproques entre les deux métaux (stratégies pair trading). L’effet de levier dans certains ETF amplifie les gains, attirant davantage d’investisseurs particuliers et augmentant potentiellement la volatilité.
3. LE RATIO PAPIER/PHYSIQUE ET LE RISQUE DES BANQUES BULLION
Le ratio papier/physique de 250:1 (99,6 % des contrats non honorables physiquement) lie exposition bancaire et volatilité. L’arbitrage Est-Ouest draine les stocks vers l’Asie (premium SGE de +6 à +10 $/oz), laissant les banques Bullion, créditrices sur le COMEX, incapables de récupérer le métal physique en Chine. Un défaut technique est possible : si seulement 1 % des détenteurs de contrats longs du COMEX réclamaient livraison (~150M oz), cela excéderait les stocks enregistrés (128M oz). Les banques risquent un « Short Squeeze » sur l’or physique et pourraient devoir liquider d’autres actifs (Or, Treasuries) pour couvrir les pertes sur dérivés, engendrant un risque systémique par contagion.
4. MODÉLISATION DU RISQUE SYSTÉMIQUE (SCÉNARIO CATASTROPHE)
Notre plateforme Steelldy signale un seuil critique pour l’or à 95,50 $/oz. Son franchissement entraînerait des appels de marge massifs, nécessitant 32 Md$ de liquidité immédiate pour les 8 banques Bullion si le prix atteint 100 $. Cela provoquerait une contagion au marché Repo, le manque de collatéral physique faisant grimper les taux de prêt d’argent (Lease Rates) à 35-40%, asséchant le financement interbancaire des matières premières.
5. SCÉNARIOS QUANTITATIFS ET STRESS-TESTING
Les scénarios quantitatifs évaluent trois avenirs possibles pour le prix de l’once : haussier (45 %, 110$/oz d’ici Q1 2026, IV 70-80 %, perte pour short calls) ; stabilisation (35 %, range 85-95$/oz, IV 50-60 %, opportunité de vente de strangles) ; et baissier (20 %, retour à 70$/oz, chute rapide de l’IV, profit pour les vendeurs de volatilité).
Conclusion : Le risque de l’argent n’est plus un risque de commodité, mais un risque de contrepartie bancaire. Le déséquilibre papier/physique est à son point de rupture. Si le S232 ou une nouvelle restriction chinoise catalyse un mouvement au-delà de 100 $, nous prévoyons une « Force Majeure » sur les bourses de dérivés.
L’échec de TD Securities illustre un changement de marché où la liquidité physique, les flux de détail et la réglementation (S232) priment sur les fondamentaux. Les options sur l’argent comportent des risques de volatilité et de liquidité accrus, exigeant un hedging dynamique et une surveillance des flux. Toute stratégie doit intégrer un scénario de forte hausse (« fat tail ») pour éviter des pertes dues aux mouvements impulsifs des particuliers.
Steelldy modèles de volatilité stochastique (type Heston)
