Module transversal : monnaie, or, régulation et marchandisation

Les deux théâtres ne se résument pas à des probabilités de guerre : ils convergent vers une même macro-structure, la fragmentation monétaire et physique du système mondial. Cette article en quantifie quatre manifestations et en tire la matrice d’allocation consolidée.

_{Figure 5. Parts des réserves de change mondiales par actif, 1999–2025 [R](COFER FMI pour devises ; or en valeur de marché, ECB/WGC pour 2024–2025). La part de l’or inclut l’appréciation du prix (≈ 4 000 US$/oz fin octobre 2025 après un pic à ≈ 4 380, WGC [R]).}

1.1 La dédollarisation comme régime, non comme événement

La part du dollar américain dans les réserves de change officielles mondiales, mesurée par la base COFER du FMI, est passée d’environ 71 % en 1999 à 57–58 % en 2024–2025, son point le plus bas depuis 1994 [R]. Ce recul de treize points en un quart de siècle est lent, continu et corrélé à trois causes documentées : l’érosion du poids relatif de l’économie américaine, la sanctionnabilité du dollar (l’expérience russe de 2022 a fait de chaque banque centrale émergente un gestionnaire de risque de gel), et la recherche de rendement alternatif. La figure 5 montre la contrepartie de ce mouvement : l’or, en valeur de marché, a franchi en 2025 la barre d’environ 20 % des réserves mondiales et dépassé l’euro comme deuxième actif de réserve [R] ; il a même dépassé les bons du Trésor américain détenus par les banques centrales comme premier instrument de réserve officiel, un événement sans précédent depuis 1996 [R].

Les achats nets des banques centrales dépassent 1 000 tonnes par an depuis trois années consécutives (2022–2024) [R], auxquels s’ajoutent les estimations d’achats non déclarés (études WGC d’écarts entre production, flux visibles et réserves déclarées [H]).
Deux accélérateurs potentiels font l’objet d’un suivi mosaïque dédié.

Le premier est l’infrastructure de règlement non dollar : développement de CIPS (système chinois, volumes en forte croissance [R]), sortie du BIS du projet mBridge (octobre 2024) au profit de ses banques centrales membres [R], projet Agorá de la BIS sur la tokenisation de banques centrales [R], et prototypes de monnaies de règlement adossées à 40 % d’or et 60 % de panier de devises évoqués dans les sphères BRICS+ (statut : preuves d’existence limitées, fiabilité r = 0,40, traité comme signal d’intention et non comme fait établi [H]).

Le deuxième est la règle de Ferguson popularisée par l’historien Niall Ferguson : une puissance impériale décline lorsque le service de sa dette excède son budget de défense [R] ; or les intérêts annuels de la dette fédérale américaine ont franchi 1 000 Md$ en exercice 2025–2026, au niveau ou au-delà du budget de la Défense [R]. Ce n’est pas une prédiction d’effondrement : c’est une contrainte budgétaire qui rend politiquement coûteux le maintien de taux réels positifs, donc qui pèse sur le rendement réel du papier souverain américain, moteur rationnel de la substitution or/dette.

1.2 L’or : de l’anachronisme à l’actif de réserve de premier plan

Trois propriétés expliquent la requalification de l’or par les banques centrales. Premièrement, l’immunité juridique : un métal entreposé à domicile ou en zone franche (Zurich, Singapour) n’est pas gelable par un tribunal étranger, au contraire des titres souverains. Deuxièmement, la comptabilité prudentielle : depuis Bâle III, l’or physique détenu à la banque centrale est éligible sans décote de liquidité au calcul des ratios de solvabilité, au même titre que les devises fortes (traitement harmonisé NSFR [R]), ce qui neutralise son ancien handicap réglementaire. Troisièmement, la performance en régime d’escalade : sur les cinq derniers chocs géopolitiques majeurs (2001, 2008, 2014, 2020, 2022), l’or a surperformé les actions mondiales en monnaie locale dans les douze mois suivant l’événement dans quatre cas sur cinq [H].
Pour un portefeuille institutionnel, la question n’est donc plus “faut-il de l’or ?” mais “combien, sous quelle forme, et avec quelle pondération par régime ?”. Notre réponse, dérivée du module M7 et contrainte par le quart de Kelly (12), est un couloir d’allocation de 15 à 25 % du portefeuille en or physique et quasi-physique (lingots alloués, ETC garantis par des lingots attribués) en régime de fragmentation ou d’escalade, contre 3 à 7 % en régime d’intégration [S], avec un biais documenté vers les entrepôts hors juridictions sanctionnaires (Singapour, Dubai Multi Commodities Centre, Zurich est acceptable mais dépendant du droit suisse de coopération).

1.3 Bâle III à l’épreuve de la fragmentation

Le cadre de Bâle III, appliqué en Europe depuis janvier 2025 (CRR3) [R], a été conçu pour des risques de crédit et de liquidité de marché, pas pour des risques géopolitiques. Trois angles morts nous semblent devoir être arbitrés par les gestionnaires. (i) Les risques de règlement : le marché des changes, avec 9 600 Md$ échangés chaque jour (enquête triennale BIS 2025 [R]), repose sur des chaînes de règlement dont l’exposition à SWIFT et aux correspondants américains est structurelle ; le risque de type Herstatt est de retour comme risque géopolitique et non plus seulement opérationnel. (ii) Les actifs gelés : le traitement comptable des 210 Md€ russes gelés dans l’UE (passif de guerre éventuel ? profits immobiles capitalisés ?) crée un précédent juridique que chaque banque centrale émergente intègre dans son allocation, c’est le mécanisme microéconomique de la dédollarisation. (iii) Les coefficients d’actifs liquides : ni les obligations d’États européennes de périphérie ni les métaux critiques ne sont HQLA ; un trésorier soucieux de résilience géopolitique doit donc sortir du cadre Bâle pour construire son volant de crise (or, options d’énergie, prépositionnement logistique), ce qui accroît mécaniquement la demande
d’actifs non réglementés.

1.4 Marchandisation : le paradoxe des produits financiers

Le terme marchandisation (commoditization) porte ici un double sens, et le paradoxe entre les deux est le cœur du modèle d’affaires de la section 7 (demandez notre rapport complet). Au sens des matières premières, la fragmentation dé-marchandise : le gaz, le pétrole, les terres rares, l’uranium et l’or cessent d’être des commodités interchangeables sur un marché global pour devenir des actifs stratégiques à primes locales, à routes contournées et à primes de risque politiques (l’équation (10) en donne la formalisation). Au sens de la théorie de l’innovation (Christensen [R]), les produits financiers standardisés, ETF bêta, obligations d’État courtes, gestion indicielle, se marchandisent à vitesse croissante, comprimant les marges de l’intermédiation classique. La réponse historique à la marchandisation est toujours la même : déplacer la valeur vers la couche non standardisable. Or la couche non standardisable par excellence, dans un monde fragmenté, est précisément le jugement géopolitique quantifié : non-modélisable par un ETF, non-répliquable par un produit structuré de masse, et payé par ceux qui portent des bilans. C’est le fondement économique de Sentinel.

1.5 Le Forum économique mondial comme thermomètre

Le Global Risks Report 2025 du WEF, publié à l’orée du forum de Davos, a classé pour la pre-
mière fois le conflit armé entre États en tête des risques à deux ans, devant la désinformation
et les chocs climatiques [R]. Ce signal est précieux non comme prévision (les enquêtes d’opi-
nion d’élites sont des contravariants notoires) mais comme indicateur de positionnement : lorsque
la communauté de Davos, structurellement optimiste et globaliste, nomme la guerre premier
risque, c’est que les bilans du monde entier commencent à être gérés comme si la fragmentation
était possible. Pour un arbitragiste, ce décalage entre reconnaissance rhétorique et repositionne-
ment effectif des portefeuilles est l’espace où se niche l’alpha défensif.
Cette matrice n’est pas une recommandation personnalisée mais une grille de départ à re-
calibrer par profil : le module M7 (équation (11)) et le quart de Kelly (12) déterminent l’écart
admissible à la pondération d’équilibre selon la conviction et la capacité de perte du client.

Trajectoires d’énergie : la variable pivot des deux théâtres
Le Brent et le TTF sont les prix de marché les plus sensibles aux deux théâtres : le Brent au détroit d’Ormuz, au blocus partiel de Malacca (dans le scénario Chine–Inde généralisé) et à la guerre de drone sur les terminaux russes [R] ; le TTF aux interruptions de TurkStream, aux sabotages baltiques et à l’interdiction de GNL russe de 2027 [R]. La figure 9 présente les trajectoires médianes par scénario sur 2026–2036 [S], avec trois enseignements : le scénario de base voit une normalisation lente (Brent 78 → 64 US$/bbl, TTF 36 → 27 €/MWh) ; le scénario de fragmentation entretient des primes durables (Brent vers 118, TTF vers 71) ; le scénario d’escalade impose des niveaux de rationnement (Brent vers 152, TTF vers 126 €/MWh, c’est-à-dire un niveau de compétitivité industrielle européenne incompatible avec le statu quo industriel). Ces trajectoires ne sont pas des prévisions ponctuelles mais des espérances conditionnelles aux scénarios, auxquelles s’appliquent des bandes de volatilité du module.

Conclusion

Cette étude (demandez notre rapport complet) est partie d’un constat d’asymétrie : les marchés savent affiner des points de base de politique monétaire, mais traitent la guerre, la variable qui redessine les frontières des marchés eux-mêmes, comme un récit.

Nous avons montré que ce récit peut être transformé en une architecture calculable, sans sacrifier la rigueur académique ni la prudence réglementaire. Cinq résultats méritent d’être retenus. Premièrement, les deux théâtres sont structurellement asymétriques : |…|–|…| est un conflit de capacité refoulée (55 % de modus vivendi tendu
à trois ans, mais 39 % de conflit quelconque sur l’horizon 2033–2036 [S]), tandis que Russie–UE
est un conflit de capacité engagée (80 % de probabilité cumulée que la confrontation, armée en
Ukraine ou hybride en Europe, persiste ou s’aggrave à trois ans [S]). Deuxièmement, la trans-
mission de ces risques aux portefeuilles passe par trois portes mesurables : l’énergie (TTF en
tête), la devise et l’or, et la prime de risque souveraine. Troisièmement, la dédollarisation est un
régime confirmé par la donnée (57–58 % de dollar en réserves, or à environ 20 % et deuxième
actif de réserve mondial [R]) : l’allocation défensive n’y est pas une spéculation mais une confor-
mité au nouveau décor. Quatrièmement, le portefeuille défensif quantifié réduit l’espérance de
perte extrême de 10,6 points sous choc de fragmentation [S] : c’est l’argument d’investissement
le plus vendeur et le plus falsifiable du document. Cinquièmement, ce savoir-faire forme la base
d’un service d’abonnement simple, Sentinel, au modèle d’affaires démontré (LTV/CAC > 5×,
ARR visé d’environ 2,0 M€ en année 3), distribué par le canal naturel de ce risque : les banques
privées et les family offices des places d’Europe et du Golfe.
Au-delà de ses résultats, la méthode est le produit. La chaîne complète — taxonomie des don-
nées labellisées, mosaïque bayésienne pondérée, régimes markoviens, copules de queue, risque
cohérent, options réelles, Black-Litterman contraint par Kelly — forme un standard reproduc-
tible que n’importe quelle équipe d’investissement peut auditer, critiquer et améliorer. C’est
précisément ce qui la distingue des prédictions oraculaires : elle avance avec ses erreurs visibles,
ses critères de réfutation publiés, et la prétention mesurée d’être, non pas juste, mais corrigible
plus vite que le marché

Références

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