Malgré la phase embryonnaire du marché des actifs tokenisés, il est prévu que la tokenisation révolutionnera l’infrastructure du marché financier dans les 10 à 15 ans à venir. Cette recherche vise essentiellement à éclaircir les perspectives liées à la tokenisation des actifs financiers et des biens non financiers du monde réel, tout en examinant les expériences au niveau international.
Puisque la tokenisation repose sur la technologie de la blockchain, on confond souvent les notions d’actifs numériques et de cryptomonnaie. Ceci complique la compréhension de la tokenisation par le marché. Nous avons circonscrit notre étude à l’état présent et aux perspectives de la tokenisation des actifs du monde réel (RWA) sur les plateformes blockchain. L’étude ne couvre pas le marché libre des cryptomonnaies, c’est pourquoi les cryptomonnaies et les modes de paiement comme les stablecoins ne sont pas intégrés dans la vue d’ensemble.
Pour étudier les stratégies de réglementation législative liées à la tokenisation, il serait judicieux de se concentrer sur l’Union Européenne (France, Allemagne, Luxembourg), les États-Unis, le Brésil, Singapour, Hong Kong, le Liechtenstein, la Suisse et le Japon. Cela est dû à l’existence de normes précises et à leur expérience concrète en matière d’émission d’actifs tokenisés entre 2017 et 2025.
En 2023, l’Union européenne a été pionnière en matière de réglementation dédiée aux crypto-actifs, en introduisant le règlement (2023/1114) sur les marchés de crypto-actifs (MiCA). Toutefois, cette mesure s’applique uniquement aux crypto-actifs qui ne sont pas couverts par la législation européenne actuelle sur les services financiers et a un impact limité sur les actifs financiers tokenisés sur des plateformes blockchain. Auparavant, en 2022, un règlement spécial sur le régime pilote pour les infrastructures de marché basées sur la technologie des registres distribués (ci-après le Règlement sur le régime pilote) a été adopté, ainsi que la Directive concernant les marchés d’instruments financiers 2014 (2014/65/EU), connue sous le nom de MiFID II (Directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/UE (refonte), a été modifiée.
Le Règlement sur le régime pilote définit le concept de la tokenisation et exonère certains acteurs de l’expérimentation de diverses obligations prévues par la législation européenne, établissant ainsi un arbitrage réglementaire délibérée. Le Règlement (UE) no 909/2014 encourage la mise en œuvre de transactions en espèces gérées par les banques centrales. Si la mise en œuvre de paiements en espèces en argent de banque centrale n’est pas pratique et disponible, les transactions peuvent être réalisées par le biais des comptes du CSD ou des comptes ouverts avec une institution de crédit. Cependant, ce règle peut être difficile à appliquer pour un CSD exploitant un système de registre distribué (SS DLT) car il devrait effectuer des mouvements dans les comptes d’argent en même temps que la livraison de titres enregistrés sur le registre distribué. Une exemption temporaire devrait donc être accordée aux CSD exploitant un SS DLT pour développer des solutions innovantes au sein du régime pilote en facilitant l’accès au argent de banque commercial ou l’utilisation de “jetons de monnaie électronique”. En résumé, le Règlement permet aux participants à l’expérimentation, dans le cadre de leurs activités, d’utiliser des « jetons de monnaie électronique » (dépôts tokenisés, stablecoins, etc.) au lieu de règlements en monnaie de banque centrale, à condition qu’ils ne soient pas accessibles.
Le régime pilote ne s’applique qu’aux instruments financiers au sens de MiFID II qui sont émis, enregistrés, transférés et conservés en utilisant la DLT. Le régime ne s’applique pas aux titres cotés qui sont traités par un dépositaire central de titres.
La régulation des contrats intelligents (smart contract) en Europe est en cours de développement. Actuellement, ce concept n’est utilisé que dans la nouvelle loi sur les données (EU Data Act) dans le contexte des accords de l’UE sur le partage de données lors de l’exécution d’un programme informatique.
a) Directive MiFID II : Directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/UE (refonte)
b) Directive OPCVM : Directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil du 13 juillet 2009 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM)
c) Directive GFIA : Directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs et modifiant les directives 2003/41/CE et 2009/65/CE ainsi que les règlements (CE) nº 1060/2009 et (UE) nº 1095/2010
d) Règlement instituant l’ESMA : Règlement (UE) nº 1095/2010 du Parlement européen et du Conseil du 24 novembre 2010 instituant une Autorité européenne de surveillance (Autorité européenne des marchés financiers), modifiant la décision nº 716/2009/CE et abrogeant la décision 2009/77/CE de la Commission
e) Règlement MiCA : Règlement (UE) 2023/1114 du Parlement européen et du Conseil du 31 mai 2023 sur les marchés de crypto-actifs
f) Règlement sur les fonds monétaires : Règlement (UE) 2017/1131 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 sur les fonds monétaires
g) Règlement DLT : Règlement (UE) 2022/858 du Parlement européen et du Conseil du 30 mai 2022 sur un régime pilote pour les infrastructures de marché fondées sur la technologie des registres distribués
Depuis 2017, la loi française permet l‘émission, l’enregistrement et le transfert de jetons dans un registre numérique. Néanmoins, la loi Pacte 2019-48649, qui a été mise en application en 2019, encadre principalement le processus des ICO. Ce dernier a vu sa popularité diminuer suite au faible degré de confiance des investisseurs à la suite de nombreux scandales de fraude survenus entre 2017 et 2018.
Malgré l’absence d’une réglementation spécifique pour les jetons-valeurs (security tokens), l’Autorité des marchés financiers (AMF) reconnaît certains security tokens comme des instruments financiers dont l’émission est régie par la législation sur les valeurs mobilières et les dispositions relatives aux prospectus.
Les autorités de régulation françaises n’envisagent pas de mettre en place une « sandbox » réglementaire pour la tokenisation, malgré l’adoption du règlement européen sur le régime pilote.
En France, la première émission et revente sur le marché secondaire de titres de la Banque européenne d’investissement a été réalisée sur une plateforme blockchain publique, en utilisant une monnaie numérique de la Banque Centrale, en collaboration avec Goldman Sachs, Santander, la Société Générale et la Banque de France.
a) Décret n° 2018-1226 du 24 décembre 2018 relatif à l’utilisation d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé pour la représentation et la transmission de titres financiers et pour l’émission et la cession de minibons
b) LOI n° 2019-486 du 22 mai 2019 relative à la croissance et la transformation des entreprises (1) – loi Pacte
c) Deuxième rapport d’évaluation de la loi relative à la croissance et à la transformation des entreprises du 22 mai 2019, dite loi PACTE
Nombre de parutions et volume total dans les années 2017-2024 : 257M$ sur 4 parutions
En Allemagne, en 2021, la loi sur les titres électroniques – Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) – est entrée en vigueur. Les émetteurs peuvent émettre des titres tokénisés en enregistrant ces titres dans un registre électronique déployé sur une plateforme blockchain.
De même qu’en France, l’Allemagne ne dispose pas de “bac à sable” réglementaire pour de tels projets. Le processus de tokenisation étant défini par une réglementation spécifique, l’Allemagne est la juridiction la plus populaire pour l’émission d’actifs financiers tokenisés sous forme d’obligations.
Cela peut s’expliquer par la forte implication des grandes entreprises allemandes, des banques, et par une législation “fixe” qui permet de comprendre les possibilités et les limites de la tokenisation.
Nombre de parutions et volume total dans les années 2017-2024 : 631M$ sur 9 parutions
a) Loi sur les titres électroniques – Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG)
Le Luxembourg est l’une des juridictions les plus favorables à la tokenisation des actifs. La réglementation locale permet aux différents acteurs du marché financier de tirer parti des avantages de la technologie blockchain, et la nouvelle loi Blockchain III transpose le règlement européen sur le régime pilote dans le cadre réglementaire de ce pays. La loi permet d’utiliser les actifs tokenisés comme garantie financière ou collatérale.
D’ailleurs, la Banque européenne d’investissement (BEI) a émis des obligations numériques à trois reprises dans la juridiction du Luxembourg.
La base juridique actuelle du Luxembourg et de l’UE, à partir de janvier 2022, permet l’enregistrement de jetons-valeur (security tokens) sur la liste officielle des valeurs mobilières de la Bourse de Luxembourg (LuxSE SOL) sans possibilité de négociation. La bourse n’est qu’un agrégateur d’informations et n’a aucun lien avec l’infrastructure blockchain sur laquelle ces tokens ont été émis.
Digital crypto-asset wallets are used to store public and private keys and to interact with DLTs to allow users to send and receive crypto-assets and monitor their balances. Crypto-asset wallets come in different forms. Some support multiple crypto-assets/DLTs while others are crypto-asset/DLT specific.
ESMA
a) Blockchain III Law: Luxembourg implements the EU DLT Pilot Regime and recognizes the use of DLT for financial collateral arrangements
b) Regulation – 2022/858 – EN – dlt – EUR-Lex.europa.eu.
Loi sur les jetons et les prestataires de services technologiques de confiance – Token and TT Service Provider Act (TVTG)
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La législation suisse est la plus élaborée et la plus adaptée en matière d’implémentation de la technologie des registres distribués et de la technologie blockchain. En 2017, un régime de « bac à sable » réglementaire a été introduit dans la Loi sur les activités bancaires, permettant aux organisations non bancaires de recevoir des dépôts jusqu’à 1 million de francs suisses sans licence bancaire.
En 2019, en complément du “bac à sable” réglementaire, une licence FinTech spéciale a été créée, qui impose aux organisations non bancaires des exigences réglementaires simplifiées, notamment en ce qui concerne le niveau de fonds propres.
En 2021, la loi fédérale sur l’adaptation aux développements dans le domaine de la technologie de registre distribué (Bundesgesetz zur Anpassung des Bundesrechts an Entwicklungen der Technik verteilter elektronischer Register) et les règlements associés sont entrés en vigueur, permettant l’introduction d’innovations utilisant les technologies basées sur la TRD et élargissant la portée des licences FinTech aux projets blockchain.
La loi DLT permet l’émission et le transfert d’une nouvelle catégorie de titres nominaux dématérialisés, à condition qu’ils soient générés et transférés sur la blockchain. La loi DLT ne constitue pas une législation autonome, mais plutôt un acte de réglementation qui modifie plusieurs lois financières pour les adapter à la technologie moderne.
La bourse spécialisée en actifs numériques SIX Digital Exchange (SDX) dispose d’une infrastructure totalement intégrée comprenant le trading, la compensation et la conservation d’actifs numériques. En 2023, en Suisse, a été lancé le premier projet de monnaie numérique de banque centrale destinée aux grandes transactions. Le projet pilote nommé Project Promissa a été initié avec le franc suisse numérique pour l’acquisition d’obligations tokenisées.
Switzerland (2021). Bundesgesetz über die Banken und Sparkassen
FINMA (2021). FinTech licence
Switzerland (2021). Bundesgesetz zur Anpassung des Bundesrechts an Entwicklungen der Technik verteilter elektronischer Register
SNB (2023). SNB launches pilot project with central bank digital currency for financial institutions
BIS (2024). Project Promissa
Nombre de parutions et volume total dans les années 2017-2024 : 1741M$ sur 7 parutions
Les actifs tokenisés relèvent des régulations de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, tout comme les titres financiers conventionnels. Sous condition de se conformer aux mêmes critères que ceux imposés aux actifs traditionnels, les entités financières ont la permission de s’engager dans la tokenisation d’actifs.
En dépit de la neutralité technologique en 2022, quelques États ont modifié le Code de commerce uniforme (UCC), qui régule l’ensemble des transactions commerciales aux États-Unis. L’article 12 propose des modifications concernant les normes actualisées pour les opérations commerciales impliquant des devises numériques, des NFT et la technologie blockchain. Ces règles s’appliquent à plusieurs catégories d’actifs numériques, qualifiés de « enregistrements électroniques contrôlables » (CER – Controllable Electronic Records), et précisent l’application de l’UCC aux transactions combinées.
On fait appel au test Howey pour définir si un actif est classé comme une valeur mobilière aux États-Unis. Quatre critères sont utilisés par le régulateur pour décider si un actif appartient aux contrats d’investissement ou aux valeurs mobilières. Si un actif est catégorisé en tant que valeur mobilière, il doit être divulgué et enregistré selon les réglementations relatives aux valeurs mobilières et aux marchés boursiers.
Des États tels que le Wyoming, l’Arizona, le Nevada, le Delaware et l’Illinois ont mis en place une législation spécifique relative à la régulation des actifs numériques et des contrats intelligents (smart contracts). Cette législation reconnaît la validité juridique des transactions basées sur la blockchain et précise le rôle de la finance traditionnelle dans cette nouvelle infrastructure.
Uniform Commercial Code, 2022
State of Wyoming (2019). SF0125 – Digital assets-existing law
State of Arizona (2017). HB 2417
STATE OF NEVADA (2017). SENATE BILL 398
STATE OF DELAWARE (2017). SENATE BILL 69
State of Illinois (2020). HB3575
La Comissão de Valores Mobiliários (CVM), l’autorité brésilienne des valeurs mobilières et des changes, a instauré un « bac à sable » réglementaire dédié à la tokenisation. Ce dispositif offre aux banques et aux initiatives blockchain la possibilité d’émettre des jetons, semblables aux titres financiers dans un cadre réglementé.
Dans le contexte de l’expérience, plus de 35 millions de dollars en obligations, fonds et actions ont été convertis en tokens. L’autorité brésilienne a jugé l’expérience obtenue dans le cadre de la technologie blockchain bénéfique et a continué ses travaux dans ce secteur lors de la seconde phase.
Par ailleurs, dans le contexte de l’élaboration de sa propre monnaie digitale, la Banque centrale du Brésil (Banco Central do Brasil, BCB) est en train de mettre en place la plateforme Drex. C’est une plateforme blockchain spécialisée, dédiée non seulement aux monnaies de banque centrale (comme le Digital Brazilian Real), mais également aux actifs tokenisés.
La plateforme mise à jour ne se concentre pas uniquement sur les opérations de paiement, elle servira aussi de fondement pour l’accès à différents types de transactions financières impliquant des actifs numériques et des contrats intelligents via des intermédiaires financiers régulés.
CVM (2020). INSTRUÇÃO CVM Nº 626
BCB (2023). Drex – Digital Brazilian Real
Nombre de parutions et volume total dans les années 2017-2024 : 35M$ sur 1 parution
À Singapour, la stratégie réglementaire repose sur une enquête initiale et approfondie des innovations financières via une implication directe.
En 2016, l’Autorité monétaire de Singapour (MAS) a instauré un « bac à sable » réglementaire et s’engage directement dans les expériences et initiatives pilotes sur cette plateforme. On considère la MAS comme un pôle d’expertise international en matière de réglementation de l’emploi de la technologie blockchain et de la tokenisation dans le domaine financier.
En 2022, la MAS a dévoilé le projet Guardian, visant à investiguer les possibles usages d’applications dans le secteur de la tokenisation d’actifs et de la DeFi institutionnelle, tout en veillant à gérer les risques liés à la stabilité financière. Onze institutions financières de Singapour ont été séduites par cette initiative et ont participé à l’expérimentation de la tokenisation des actifs pour garantir leur interopérabilité. En dépit d’une régulation stricte envers les cryptomonnaies et les plateformes blockchain publiques, la MAS soutient les projets de blockchain supervisée dans le domaine de la finance traditionnelle.
Project Guardian
Financial Times (2022). Singapore regulator vows to be ‘unrelentingly hard’ on crypto
MAS (2021). Regulatory Sandbox
MAS (2020). A GUIDE TO DIGITAL TOKEN OFFERINGS
MAS (2022) Consultation Paper on Proposed Regulatory Measures for Digital Payment Token Services
Nombre de parutions et volume total dans les années 2017-2024 : 500M$ sur 3 parutions
Dans le contexte de la Chine qui est fidèle au principe « un pays, deux systèmes », la tokenisation des actifs dans ces deux juridictions offre une expérience sans pareille. Bien que la tokenisation et d’autres systèmes de comptabilité alternatifs soient proscrits en Chine, Hong Kong a mis en place une réglementation particulière destinée au marché des actifs numériques.
Les instances régulatrices de Hong Kong, la Securities and Futures Commission (SFC) et la Hong Kong Monetary Authority (HKMA), ont d’abord embrassé le principe technologiquement neutre « même risque, même réglementation » en adoptant une refonte législative précise de la réglementation actuelle (« same risk, same regulation » – identique au résultat réglementaire). Par exemple, en ce qui concerne la reconnaissance du droit de propriété et du transfert, d’après les données issues des plateformes blockchain et les stipulations des contrats intelligents.
À la fin de 2023, deux recommandations relatifs à la tokenisation des titres pour les intervenants sur le marché financier ont été émis par les autorités de régulation :
• La circulaire concernant les intermédiaires effectuant des activités liées aux titres tokenisés a validé le principe de neutralité technologique de la régulation des titres tokenisés et des intermédiaires financiers. L’élimination de l’interdiction de vendre des titres tokenisés à des investisseurs non professionnels a constitué une avancée majeure.
• La circulaire concernant la tokenisation des produits d’investissement approuvés par la SFC établit les critères que la SFC prendra en compte pour envisager la tokenisation de produits d’investissement déjà autorisés sur le marché traditionnel.
Les autorités de régulation de Hong Kong, à savoir la SFC et l’HKMA, déconseillent l’utilisation des blockchains publiques pour la tokenisation des titres, sauf en cas de nécessité impérieuse.
Suite à l’interdiction qu’elle a imposée sur les systèmes publics d’enregistrement des actifs financiers lors de l’essor des ICO, la Chine continentale garde un œil attentif sur les opérations liées à la tokenisation et est en communication avec le régulateur de Hong Kong. L’interdiction d’emploi des blockchains publiques comme systèmes d’enregistrement d’actifs ne concerne pas les plateformes blockchain sous contrôle. Les entreprises technologiques et les banques en Chine exploitent la technologie blockchain pour émettre et documenter des jetons soutenus par des actifs. Dans cette perspective, le cas de la tokenisation de titres réalisé en partenariat avec Bank of China International (BOCI), une filiale de la Bank of China, et UBS, en conformité avec les lois suisses et hongkongaises, est particulièrement captivant.
SFC (2023). Circular on intermediaries engaging in tokenised securities-related activities
SFC (2023). Circular on tokenisation of SFC-authorised investment products
HKMA (2024). Sale and distribution of tokenised products
DeHeng Law(2022). Семь решений по надзору за активами в виртуальной валюте в нашей стране (перевод)
BIS (2023). Absolute blockchain strength? Evidence from the ABS market in China
UBS (2023). BOCI issues first tokenized notes, originated by UBS using UBS Tokenize
Nombre de parutions et volume total dans les années 2017-2024 : 898M$ sur 3 parutions
En termes de spécialisation réglementaire et d’évolution, le marché russe des actifs financiers numériques (AFN) surpasse largement les marchés étrangers d’actifs tokenisés sur les plateformes blockchain TradFi. Cela est mesuré par le volume des émissions (plus de 250 en Russie fin 2023) et l’implication de nombreuses organisations financières supervisées.
L’intégration d’aspects d’une démarche adaptative, tels que la mise en place de « bacs à sable » réglementaires spécifiques, ainsi que l’action anticipative de la Banque de Russie et du Ministère des Finances russe dans le cadre de projets collaboratifs pour la création d’actifs tokenisés (CFA), pourrait non seulement prévenir les erreurs lors des premières étapes, mais également expérimenter des approches et structures organisationnelles inédites, en exploitant pleinement le potentiel des actifs numériques.
Les concepts fondamentaux dans le domaine de l’économie des cryptomonnaies
La technologie des registres distribués (TRD, DLT) est un type de technologie grâce auquel l’information est distribuée entre tous les participants d’un réseau.
La blockchain est une technologie d’organisation d’une base de données numérique, dans laquelle l’information est structurée sous forme de chaîne (séquence) de blocs de transactions liés cryptographiquement. Chaque bloc suivant contient des informations chiffrées du bloc précédent, afin d’assurer la séquence et l’immuabilité des enregistrements. La blockchain peut être centralisée et assurer l’immuabilité de la chaîne grâce à une référence cryptographique au bloc précédent et à un mécanisme autonome situé sur un serveur unique, ou elle peut être décentralisée et organisée à l’aide d’une TRD.
Un système complet de Turing est un système qui, avec suffisamment de temps et de mémoire, ainsi que les instructions nécessaires, est capable de résoudre n’importe quelle tâche de calcul, quelle que soit sa complexité. Ce terme est généralement appliqué aux langages de programmation modernes, tels que Java et C++. Dans le contexte des plateformes blockchain, les plateformes complètes de Turing sont celles dont les fonctionnalités et la variété des contrats intelligents possibles ne sont pas limitées. Ethereum est un exemple de telles plateformes. La blockchain Bitcoin, la plus populaire, n’est pas une plateforme complète de Turing.
Un algorithme de consensus est un mécanisme par lequel les utilisateurs et les systèmes autonomes peuvent coordonner leurs actions dans un réseau distribué en l’absence de confiance. Dans les réseaux distribués de blockchain, il s’agit du principal mécanisme de vérification des transactions.
La cryptomonnaie est une unité de paiement numérique interne, automatiquement émise par la plateforme blockchain à la suite du minage (dans le cas de l’algorithme de consensus Proof of Work, PoW), du jalonnement de garantie (Proof of Stake, PoS) et d’un autre mécanisme de base de la plateforme.
Le minage est un mécanisme permettant d’obtenir de la cryptomonnaie en récompense pour avoir assuré le fonctionnement de la blockchain, à savoir la résolution d’un problème cryptographique (Proof of Work, PoW) afin de valider les transactions dans un registre distribué. La récompense de minage se compose de deux parties : de nouvelles unités de cryptomonnaie (émises par le système lui-même) par opération, ainsi que des frais de commission, fixés par les initiateurs de la transaction. Par exemple, le minage de Bitcoin pour obtenir des BTC.
Le jalonnement est un mécanisme de récompense des participants au processus de validation des transactions pour les plateformes blockchain construites sur l’algorithme de consensus (Proof of Stake, PoS). Au cours du jalonnement de garantie, un certain nombre de cryptomonnaies (mise) sont « bloquées » par le validateur en tant que dépôt de garantie lors de la confirmation de la transaction.
Les Tokens
Jeton (token) – c’est une représentation numérique de la valeur sur une plateforme blockchain.
• Jeton non natif – jeton représentant un actif dont la comptabilité principale est tenue dans un registre en dehors de la blockchain (hors réseau).
• Jeton natif – jeton représentant une unité numérique (actif, moyen de paiement, contrat) pour lequel la blockchain est le registre comptable principal.
Initial Coin Offering (Offre Initiale de Pièces, ICO) – terme décrivant une période limitée pendant laquelle un projet blockchain vend un nombre prédéterminé de crypto-monnaies numériques (telles que les monnaies internes non garanties de nouvelles plateformes blockchain, ainsi que des jetons) à des investisseurs en échange de monnaies fiduciaires ou les échange contre des crypto-monnaies populaires (BTC, ETH) à des fins de financement participatif. Les ICO ont partiellement reproduit les principes des introductions en bourse traditionnelles, mais se situaient en dehors du cadre réglementaire et sont devenues l’une des méthodes de fraude (scamcoin).
Initial Token Offering (Offre Initiale de Jetons, ITO) – mécanisme alternatif d’attraction de financement pour les projets blockchain, lié au processus de tokenisation, c’est-à-dire à la création de valeur/d’utilité pour l’utilisateur du projet. Contrairement aux crypto-monnaies, qui ne pouvaient apporter qu’un bénéfice spéculatif aux investisseurs, les jetons peuvent être utilisés lors de leur échange contre un service ou un droit de propriété (part dans le projet).
11. Binance (2023). Real World Assets: The Bridge Between TradFi and DeFi
BIS (2023). Absolute blockchain strength? Evidence from the ABS market in China
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