La grande rotation. Analyse du déséquilibre en les obligations et l’or. La transition monétaire globale

SYNTHÈSE EXÉCUTIVE

Le marché de l’or atteint un sommet historique à 4.862$/oz alors que les obligations de qualité investissement (Investment Grade) dans les 28 principaux pays économiques totalisent 78,2 billions USD. Le rapport de seulement 0.42:1 (Or/Obligations IG) met en évidence un déséquilibre structurel historique dans la répartition des actifs à l’échelle mondiale. Cet article examine la probabilité et les conséquences d’un « Grand Rebond » des obligations vers l’or, en prenant en compte les éléments macro-systémiques identifiés dans nos recherches antérieures.

Nous n’en sommes qu’à la première phase (phase 1 sur 4) d’un réalignement qui pourrait potentiellement faire augmenter la valeur de l’or mondial de 2,5 à 4,0. L’accélération de ce mouvement dépendra de la rencontre de trois facteurs clés : 1) l’érosion de la foi dans les monnaies de réserve, 2) l’inflation structurelle continue, 3) une crise de la dette souveraine au sein des économies développées.

1. ANALYSE QUANTITATIVE DU DÉSÉQUILIBRE ACTIFS/OR

1.1. Cartographie de l’univers des actifs globaux vs. or

Univers des actifs financiers (28 économies majeures)
- Obligations Investment Grade : 78.2 $T
- Obligations High Yield : 3.1 $T  
- Actions globales (MSCI ACWI) : 112.4 $T
- Immobilier institutionnel : 38.7 $T
- Total actifs financiers papier : ≈ 232.4 $T

Univers de l'or physique 
- Stocks mondiaux totaux (toutes formes) : ≈ 209,000 tonnes
- Valeur au prix actuel (4,728$/oz) : 32.8 $T
- Stocks disponibles pour investissement : ≈ 35% du total → 11.5 $T

Ratios critiques 
- Or / obligations IG : 0.42:1 (historique 1990: 0.85:1)
- Or / actifs financiers totaux : 0.14:1 (historique 1980: 0.45:1)
- Or / USD M2 : 0.11:1 (historique 1971: 0.55:1)

1.2. L’Équation de réallocation potentielle

Une redistribution, même minime, des flux obligataires vers l’or entraînerait une hausse significative de son prix. La formule ΔV(Or) = [f × A(obligations IG)] / [liquidité marginal de l’or]

modélise cet impact. Si seulement 1% (f=1%) des 78,2 T d’obligations migre, la valeur de l’or augmenterait de 782 Mds, propulsant son prix à […] $/oz (+24%). Avec f=5%, le prix atteindrait […] $/oz (+120%). Cette sensibilité s’explique par l’offre physique très inélastique de l’or minier annuel (seulement 1.7% du stock mondial).

^{ΔV(Or) = [f × A(Obligations IG)] / [Liquidité Marginal de l’Or] Où :
– f = pourcentage de rotation des obligations vers l’or
– A(obligations IG) = 78.2 $T
– Liquidité marginale = sensibilité du prix à l’afflux de capital}

2. LES TROIS CATALYSEURS DE LA GRANDE ROTATION

2.1. Catalyseur 1 : érosion de la confiance dans les devises de réserve

L’érosion de la confiance dans les devises de réserve est manifeste ; l’indice de confiance monétaire (CMI, basé sur DXY, réserves BC et taux réels) est tombé à 42/100 (seuil critique < 50), chutant de 18 points depuis 2020. Le rendement du JGB japonais 10Y à 2.38% signale une crise de confiance locale sévère, avec une prime de risque dépassant le rendement réel attendu.

2.2. Catalyseur 2 : inflation structurelle et taux réels négatifs persistants

Le taux réel américain à 10 ans est actuellement positif (0,35%). Cependant, ajusté du risque souverain (estimé à 1,2%), le taux réel devient négatif (-0,85%). L’or devient compétitif lorsque les taux réels ajustés du risque sont négatifs, ce qui est le cas dans plusieurs économies développées.

2.3. Catalyseur 3 : crises de dette souveraine en économies développées

Le ratio dette/PIB du G10 est de 128%. L’ICR (Recettes Fiscales/Paiements d’Intérêts) est critique aux US (3.2x, seuil < 4.0x) et au Japon (1.8x). Un défaut technique dans ces économies mènerait à une rotation.

3. INTÉGRATION AUX RISQUES SYSTÉMIQUES ANTÉRIEURS

3.1. Interaction avec le Risque JPY Carry Trade Unwind

Le débouclage du JPY Carry Trade (USD/JPY < 148) provoque une (i) fuite de capitaux hors JPY et (ii) une demande de couvertures. Historiquement, l’or bénéficie de cette situation grâce à une corrélation négative avec le Yen durant les crises.

3.2 Amplification par les injections de liquidité de la Fed

La Fed injecte 55,3 $B en 3 semaines. Chaque dollar crée 3-5 $ de demande d’actifs réels (effet multiplicateur). 15-25 % de cette liquidité pourrait aller vers l’or physique.

3.3. Confluence avec le Short Squeeze sur l’argent

Un « Short Squeeze » sur l’argent, avec un ratio Or/Argent à 52:1, pourrait entraîner une contagion positive vers l’or, amplifiant la volatilité et attirant les flux vers l’ensemble des métaux précieux.

4. CONTRAINTES ET RISQUES DE LA THÈSE

4.1. Contraintes physiques et de liquidité

Le marché de l’or est un secteur complexe, caractérisé par des dynamiques qui interagissent entre l’offre physique et la demande des investisseurs. Face à la volatilité croissante des marchés financiers globaux, le métal précieux est souvent perçu comme une valeur refuge. Cependant, cette perception s’accompagne de défis spécifiques relatifs à la capacité d’absorption du marché physique, au raffinage, au stockage sécurisé, et à la logistique de transport, qui peuvent avoir des ramifications significatives sur les prix et la liquidité.

Capacité d’absorption du marché physique

L’un des aspects fondamentaux du marché de l’or est sa capacité d’absorption. Selon les estimations, le marché physique peut absorber environ 150 milliards de dollars par an sans engendrer de dislocation des prix. Cela signifie qu’une demande accrue, en particulier dans des périodes de crise économique ou d’incertitude géopolitique, doit être gérée soigneusement pour éviter des fluctuations extrêmes des prix. En effet, un afflux trop rapide de capitaux dans le marché physique peut entraîner des tensions, générant une prime significative sur le prix de l’or, pouvant aller de 30% à 100%.

Goulots d’étranglement

Les goulots d’étranglement dans la chaîne d’approvisionnement de l’or jouent un rôle clé dans les dynamiques de prix. Le raffinage de l’or, qui permet de transformer les barres brutes en produits utilisables tels que les lingots ou les pièces, nécessite des infrastructures spécialisées. Les capacités de raffinage sont limitées et, dans certaines situations, peuvent ne pas suffire à répondre à une demande explosive, ce qui peut prendre plusieurs mois avant que de nouvelles capacités soient mises en place. De même, le stockage sécurisé pose problème, car l’or, étant un actif physique, doit être entreposé dans des conditions adéquates pour préserver sa valeur; cela implique des coûts supplémentaires qui peuvent impacter les prix globaux.

Transport et logistique

La logistique de transport constitue également un élément critique. Le mouvement de grandes quantités d’or à travers les frontières nécessite des considérations réglementaires et sécuritaires, où chaque retard ou complication peut exacerber la pression sur le marché. Les facteurs géopolitiques, tels que des restrictions commerciales ou des tensions internationales, peuvent aggraver ces défis, conduisant à des délais et à une offre limitée.

Risque de dislocation du marché

Le risque principal réside dans la rotation trop rapide des actifs vers le marché physique, qui pourrait créer une dislocation significative. Une demande soudaine et irrésistible, si elle n’est pas équilibrée par une offre suffisante, peut entraîner des primes exorbitantes sur le prix de l’or. L’augmentation des coûts de négociation et la rareté de l’or disponible peuvent freiner la liquidité du marché, aggravant la situation pour les investisseurs qui cherchent à vendre leur or. Par conséquent, il est impératif pour les acteurs du marché, y compris les investisseurs institutionnels et privés, de surveiller attentivement ces paramètres afin de naviguer efficacement dans les complexités du marché de l’or.

En conclusion, le marché de l’or est soumis à des contraintes physiques et de liquidité qui requièrent une vigilance constante. La capacité d’absorption limitée, couplée à des goulots d’étranglement en matière de raffinage, de stockage et de transport, constitue un environnement précaire où le risque de dislocation des prix demeure une préoccupation majeure pour tous les participants du marché.

4.2. Réponse des banques centrales

Le marché de l’or a longtemps été considéré comme une valeur refuge, en particulier en période d’incertitude économique. Cependant, lorsque les prix de l’or connaissent une hausse significative, les banques centrales, en tant qu’institutions régulatrices essentielles, peuvent être amenées à intervenir pour stabiliser le marché et protéger la valeur de leur monnaie. Dans un scénario de répression financière, plusieurs mesures peuvent être envisagées.

Premièrement, les banques centrales pourraient imposer des contrôles de capitaux pour restreindre les flux monétaires vers l’achat d’or. Ces restrictions viseraient à limiter l’accès des investisseurs à l’or, freinant ainsi la demande qui pourrait alimenter une bulle spéculative. Une telle mesure, bien qu’efficace à court terme, pourrait engendrer une méfiance accrue vis-à-vis des politiques monétaires en place et inciter les investisseurs à se tourner vers d’autres actifs.

Deuxièmement, une taxation accrue sur les achats d’or pourrait être instaurée. En augmentant le coût d’accès à ce métal précieux, les banques centrales chercheraient à décourager les investissements dans l’or, ce qui pourrait ralentir la dynamique haussière des prix. Toutefois, cette approche présente des risques, car elle pourrait également favoriser des marchés parallèles et nuire à la transparence du marché.

Enfin, la vente de réserves d’or par les banques centrales pourrait être envisagée pour freiner la hausse des prix. Cette stratégie a déjà été observée dans les années 1970, lorsque le Fonds Monétaire International (FMI) et plusieurs banques centrales ont procédé à des ventes massives d’or. Cette intervention temporaire a permis de contenir les flambées de prix, mais a également soulevé des questions de durabilité sur les réserves d’or et sur l’impact langfristig sur la confiance des marchés.

En conclusion, face à l’augmentation des prix de l’or, les banques centrales disposent de divers outils pour intervenir. Cependant, chaque approche comporte ses propres défis et nécessite un équilibre délicat entre régulation du marché et maintien de la confiance des investisseurs.

4.3. Déflation des actifs risqués

En effet, dans des situations de stress financier aigu, tels que la crise de 2008, l’or a montré une corrélation temporaire avec les autres actifs à risque, s’inscrivant dans une dynamique de déflation générale. Ce phénomène s’explique par la nécessité pour les investisseurs de liquider des positions pour couvrir des pertes ou faire face à des obligations financières pressantes. Ainsi, dans un premier temps, l’or peut connaître une baisse de son prix, reflétant une tendance à céder des actifs, y compris les valeurs refuges.

Cependant, cette dynamique ne perdure pas. Environ trois à six mois après le choc initial, le marché de l’or tend à se découpler des mouvements des actifs risqués. Cette période de décollage est souvent marquée par une reprise de la demande pour le métal précieux, motivée par l’incertitude persistante et la recherche de sécurité. Les investisseurs, au fur et à mesure que la volatilité s’apaise, redécouvrent alors l’or comme un havre de paix contre l’inflation et la dépréciation monétaire.

Cet ajustement du marché peut également être influencé par des facteurs macroéconomiques, tels que les politiques monétaires expansionnistes et le niveau d’endettement des gouvernements. Après une crise, les baisses des taux d’intérêt peuvent renforcer l’attractivité de l’or en tant qu’actif non générant de revenus, tout en augmentant la perception des risques associés aux actifs financiers traditionnels. En somme, la trajectoire de l’or dans le contexte d’une crise de liquidité révèle une interaction complexe entre le comportement des marchés et les perceptions des investisseurs, oscillant entre dépression initiale et regain d’intérêt à moyen terme.

^{ETF alloués, lingots hors système bancaire
Futures/Gold Miners (pour le beta)
Options (calls OTM 6,000-8,000$/oz)
Or « Digital » (tokenisés, sur blockchain régulée)
Ratio Or/Obligations IG Global
Gold ETF Flows (30-day MA)
BC Gold Purchases Net
Physical Premium (LBMA vs COMEX)
JGB 10Y Yield}

UNE TRANSFORMATION MONÉTAIRE HISTORIQUE

Le récent dépassement des 4,700 $/oz par l’or ne doit pas être perçu comme un simple pic, mais plutôt comme un point d’inflexion important dans une transformation monétaire qui se déploie sur plusieurs décennies. La divergence flagrante entre la masse d’actifs financiers papier, atteignant 232 trillions de dollars, et la base physique d’actifs réels, évaluée à seulement 32.8 trillions de dollars pour l’or, révèle un déséquilibre fondamental indéniable. Cette situation ne pourra se résorber que par deux voies potentiellement catastrophiques : soit une déflation massive des actifs financiers, entraînant une réduction de 50 à 70 % de la valeur des obligations et des actions, soit une réévaluation significative de l’or, avec une multiplication de sa valeur par […] à […].

L’histoire économique est riche en exemples suggérant que les banques centrales opteront probablement pour la seconde option. En pratiquant la monétisation de la dette et en adoptant des politiques de dévaluation compétitives, elles pourraient tenter de stabiliser le système financier tout en […] comme actif refuge.

Pour les portefeuilles institutionnels, cette réalité impose un changement de paradigme. L’or doit être envisagé non plus comme une simple commodité, mais comme une classe d’actifs monétaires distincte, avec une stratégie d’investissement à long terme. La durée de détention doit être mesurée en années, plutôt qu’en trimestres, pour assurer une résistance aux fluctuations à court terme. Par ailleurs, la qualité de la contrepartie devient primordiale : il est impératif de privilégier l’or physique plutôt que les dérivés financiers.

Nous assistons actuellement à une grande rotation des obligations […]. La vitesse et l’ampleur de cette transition dépendront des chocs politiques et économiques à venir, mais son orientation demeure limpide. Les portefeuilles qui sous-pondèrent cette dynamique s’exposent à un risque accru de dépréciation réelle du capital dans cet nouvel environnement monétaire émergent.