Incitations de réallocation des fonds du marché monétaire (MMF) : de la facilité RRP aux bons du Trésor et Repos privés

La migration des capitaux des fonds monétaires (MMF) de la facilité de Reverse Repo (RRP) de la Fed vers les bons du Trésor US (T-Bills) et le marché des Repos privés est une optimisation rationnelle du rendement (« yield optimization« ), et non un mouvement de panique. L’objectif est de capturer un spread de taux positif. Le RRP fixe le plancher des taux courts. Lorsque l’offre de dette publique augmente ou la demande de financement garanti (Repo) croît, les taux de marché dépassent ce plancher. Cette stratégie est très rentable, un écart de 5 à 15 points de base générant des centaines de millions de dollars de profit supplémentaire pour les gestionnaires d’actifs, impactant le coût de financement du système bancaire.

1. Mécanisme technique. Le triangle RRP / T-BILLS / REPO

Le mécanisme technique du triangle RRP/T-Bills/Repo s’articule autour de l’arbitrage de risque crédit, de liquidité et de rendement pour les acteurs financiers. Le Reverse Repo Facility (RRP) fonctionne comme un placement overnight ultra-sécurisé auprès de la Réserve Fédérale, offrant un taux fixe administrativement déterminé par le FOMC, agissant comme un plancher de taux. Son avantage réside dans le risque de contrepartie nul (souveraineté US) et la liquidité immédiate. Les bons du Trésor (T-Bills) sont des obligations souveraines à court terme dont le rendement est dicté par l’offre massive du Trésor (pour financer le déficit) et la demande. En période de « dominance fiscale », l’offre excède la demande, forçant le Trésor à proposer un taux d’émission supérieur à celui du RRP. Un Money Market Fund (MMF) peut ainsi réaliser un « carry » en achetant des T-Bills à un rendement supérieur à celui du RRP, capturant une marge de quelques points de base. Les Repos Privés (Tri-Party & GCF Repo) représentent des prêts de liquidités garantis par divers collatéraux entre contreparties non-bancaires ou bancaires. Leur taux (« GC Repo ») est sensible à la dynamique du marché et à la rareté des liquidités. Les banques, ayant un besoin urgent de cash pour leurs bilans, notamment en fin de période fiscale ou de trimestre, sont disposées à payer un taux supérieur au RRP sur ce marché privé. Cela permet au MMF de prêter son cash à un taux plus rémunérateur que le RRP, maximisant son rendement grâce à un spread capturé sur le risque de liquidité bancaire.

2. Pourquoi maintenant ? L’arbitrage de taux selon la méthode Steelldy

L’arbitrage de taux dans le modèle Steelldy est enclenché par trois facteurs principaux. Premièrement, l’excès d’offre de titres : l’émission massive de T-Bills par le Trésor américain, motivée par le déficit budgétaire, oblige à augmenter les taux pour absorber cette offre. Les MMF, en tant qu’acheteurs marginaux, délaissent le RRP (à faible rendement fixe) pour privilégier les T-Bills dont le rendement est croissant. Deuxièmement, la pression sur les réserves bancaires : les achats de T-Bills par les MMF retirent des fonds du compte RRP de la banque centrale vers le TGA du Trésor. Si les réserves bancaires sont rares (suite au Quantitative Tightening), les MMF sont contraints de combler ce manque en achetant des T-Bills, puis en prêtant cet argent aux banques via le marché Repo à des taux majorés. Enfin, la gestion du bilan des MMF : contraints par la Régulation Rule 2a-7, qui exige un niveau minimum d’actifs liquides hebdomadaires (WLA), les MMF préfèrent détenir des T-Bills dont la valorisation améliore l’efficacité du capital réglementaire par rapport au cash inutilisé sur le RRP.

3. Est-ce rentable ? Analyse du retour sur capital (ROC)

L’analyse de la rentabilité implique une approche micro (fonds) et macro (système). Au niveau micro, un MMF de 100 milliards de dollars peut augmenter ses revenus de 175 millions de dollars annuellement en réallouant 50% de ses fonds des RRP à 5,25% vers des T-Bills à 5,40% et le Repo à 5,45% (revenu total de 5,425 Mds $ au lieu de 5,25 Mds $). Ce gain représente une rentabilité « alpha » que les gérants doivent rechercher. Au niveau macro, ce transfert de liquidités du RRP vers le marché privé (Repo) coûte cher au système : il réduit le coussin de sécurité du marché monétaire et augmente la volatilité des taux courts (SOFR), entraînant un resserrement des conditions financières et une hausse du coût du crédit pour les emprunteurs.

La réallocation des MMF n’est pas un caprice. C’est une réponse mathématique à la courbe des taux et à l’offre de dette.

En résumé, les MMF quittent le « porte-feuille sécurisé » de la Fed pour aller « chercher le rendement » là où le système en a le plus besoin : financer le déficit américain et fournir des liquidités aux banques. C’est le moteur invisible de la transmission de la politique monétaire actuelle.